以下纪要来源于7月5日晚Hanson先生、金信资管张海明先生及汇升的首席投资官张辉先生的线上交流。作为行业的交流，旨在把投资中发生的一些有趣的事或者有意思的观点分享出来，既不做任何的投资推荐，也不代表公司观点。因交流的内容比较多，为方便阅读主纪要以问答加图片（来自主讲人的PPT）的方式呈现，所整理的内容仅供各位读者参考，如与表达者的真实观点有偏离，以表达者个人的实际观点为准。

本文中发布的观点信息仅供投资者参考，市场有风险，投资需谨慎。

问题or观点导读：

1、投资中到底是Beta重要还是Alpha更重要？从巴菲特看Beta与Alpha的爱恨情仇。

2、国内市场的Beta和Alpha未来会是怎么样？投资者机构会让Alpha消失吗？

3、在国外的大养老基金做投资可能是很多人向往的生活，当时是基于怎样的机会判断回国做资产配置？抓住这样一个时代的机遇，国内有着很多超额的机会等着我们去捕捉。

4、国内超额获取的难易度和散户多有关系吗？美股也有很多散户，投资中追高是符合人性且理性的，管理人都有自己的商业模式要求管理人择时发产品是不现实的。

5、好的产品是润物细无声，只看短期排名，会让人错过长期表现很好的资产。

6、量化的本质与本职是什么？现在的量化市场呈现了哪些特点？

7、为什么理解“信托”的精神很重要？

8、直接躺平就能穿越牛熊么？FOF的alpha又来自于哪里？

9、如何看待当下的CTA策略，它真的是危机Alpha吗？

10、那些好的管理人他们有着怎样的共同特征？

 

01 投资中到底是Beta重要还是Alpha更重要？？其实，投资结果最重要

张辉：关于Beta和Alpha有很多爱恨情仇，这里我不直接给它们谁更重要的答案，因为我觉得Beta和Alpha是交织在一起不可分割的。比如说巴菲特是股市的传奇人物，可能大家会认为股神一定是可以创造出很强的Alpha、很好的超额的。我拉取了一下他从 1977年开始的投资组合业绩的曲线，发现它和美国的股票指数长得很像，似乎没有什么太大区别。股神巴菲特的投资结果很好，那他到底是创造了超额还是没创造超额呢？我们再看国内市场，即使表现比较平庸的偏股型基金也能相对容易的战胜A股指数。股神没做到的事情，A股的基金经理们却能相对容易的做到了。那到底是市场的力量更重要，还是个人的力量更重要？这值得我们思考，但我个人看投资结果才是最重要的。

 

02 市场普遍认为国内有着比较强的Alpha，那这个Alpha是如何被创造的？它的未来走向是什么样的？

张辉：先不管Alpha还是Beta，我们看一下上面这三根线，这三根线都是由A点走向B点，但是三根线的运行轨迹就展现了完全不同的市场的收益特征。为什么这么说？我们先看下这根蓝线，它在运行中有很多的周期出现了很多的高点和低点，投资者在这当中会有很多的机会去做高抛低吸，这种因为短周期的交易带来的收益，我们往往把它称之为Alpha，并且这种收益可能是非常可观。这根线就像我们的国内市场，有着很一般的长期Beta，却可以通过短周期的交易获取到不错的Alpha。

我们再看更极端的线——黑线，这个黑线上几乎没有给投资者太多的可以去套利的空间，不过它会偶尔在不知道什么时候给投资者一次巨大的波动，然后又重新回到一个运行区间中。这根黑线就像美国市场，那些隔很长时间会来一次的大波动，几乎很少有人能够把它躲开和防开，这就是所谓的Beta所带来的系统性风险,所以在这样的市场里面，即使是巴菲特也很难战胜市场指数。

未来国内的超额会怎么样？我不知道，但毫无疑问，一个成熟的市场肯定是从蓝线向黑线过渡的一个过程，这过程会是多长？说实话没有人可以预测，它可能最终会是黄线这个形态。这根形态会带来什么？首先是它波动的周期会变得更缓慢，更小更没那么频繁。其次每个波动周期中大家能够套利的空间会被压缩。这很好理解，套利的人多了，套利的空间就会慢慢被挤压。这个和常说的规模是Alpha的敌人，道理是一样的，直到黄线被压缩成了黑线。在这根黑线面前大家都不要想去创造出太多的超额，这会比较难，就像巴菲特一样他不是没有能力，也不是我们国内的投资机构能力特别强，只是不同的市场造就了不同的收益结构，这就是我关于Alpha和Beta的一个观点。

 

03 在国外的大养老基金管投资组合可能是很多人向往的工作，当时是基于怎样的机会判断而回国做资产配置？

张辉：这个问题要把我的记忆往回拨，在2014年我还在海外管养老金的时候，就关注到国内市场的投资机会。不过那个时候我们更多是从Beta的角度去看，我们全球市场的Beta一个个去扫描，当时扫出来的时候就发现有一个Beta的性价比特别高，就是在中国。我们扫完之后发现这个无论从估值、性价比、预期收益、风险溢价以及交易规模等等，都非常具有性价比。中国股市就这样进入了澳洲养老金的眼帘，当时新兴市场的贝塔还有一个也被我们扫出来了，那就是巴西，但从整个市场的深度角度看，我们认为中国的机会更好一点。后面我们组合通过Beta的角度参与了A股，效果还不错。后来随着回来调研次数的增多，发现国内市场是如此之大，精彩程度也要比海外多得多。当时觉得在国内做资产配置有几个很吸引我的地方：第一个是资产配置一个很好的投资模式，但国内刚开始；第二个就是国内有如此多创造性的投资机会，这有点像美国的1970、1980年代的那种感觉，所以我觉得应该去抓住这样一个时代的机遇，就是资产配置时代的到来，这个市场有很多不同的超额机会等着我们去捕捉，所以我觉得是时候选择回国了。

 

04 国内市场的不成熟和散户多有关系吗？

张辉：我从来不把国内市场的不成熟跟中国的散户多挂钩，我觉得这是一个错误的观念，非常错误的观念，两者一点关系都没有。散户跟投资经理本质上都是人，都遵循人性，都在用自己的人性去做投资。一个基金过去赚钱了，我觉得这个基金可靠，我去投它，又或者是这个股票涨了20%，我继续买它，这个行为有错吗？媒体经常把它形容成追高对吧？但这个行为没有问题，这是一个非常正确且理性的行为，为什么？我举个简单的例子，我突然走到你的面前，我说来把这个把这份东西买走，他未来可以给你带来百分之年化20%的收益，你会信我吗？你不会信我，对吧？但是我跟你说，你看这个资产过去5年每年就创造20%收益来把它买走，你是不是买的概率会高一点？这叫眼见为实，人性中的特点是相信眼见为实的。我一定要看到一个东西，它展现出来了，我才会把它归类为这个东西是有这个能力的，所以我们才会去买它，对不对？

 

05 专业的资产管理人相对散户可能对市场有着更高的认知或更好的专业判断，他们根据市场的情况狂热程度控制产品的发行节奏是否能更好的保护散户？

张辉：看着好的过往业绩才去投资是这个市场的现象，你永远无法通过择时去帮投资者改变这样一个现象。因为你觉得一个专业投资者就能在这个点上说这个资产就要就要下滑了吗？管理人确实有控制产品发行的开关，但它绝对不是最优的一种方式，因为不可能所有的管理人都能达成一致，管理人有自己的商业模式，让它完全逆着自己的商业模式去运行，这也是个逆人性的事情，你就等于说你把逆人性的决策全部交给了管理人，这不太现实。但这个问题还是有办法解决的，这里面最关键的一个点就是如何去改变这个市场上的节奏结构，我觉得这才是最重要的。怎么解决？那就是想办法构建一个投资组合，让这个投资组合在不同的周期都有获取收益的机会。这种基于大类资产配置的组合可能可以解决几个问题：第一，择时变得不那么重要了；第二，你可以等资产的收益特征展现了你再入场；第三个就是提升了投资体验后让投资者相对可以拿得住，长期持有不再靠锁定期。

 

06 短期排名很可能是营销陷阱，好的产品是润物细无声，只看短期排名，会让人错过长期表现很好的资产。

张辉：我觉得短期排名是所有的资本市场或者投资市场里面的最大的营销陷阱之一。如果做了下回测，如果你追着当年最红的基金去买，那可能下一年也会带来非常差的投资感受。我们抓取了十年期排名前十的公募基金，它们大多数年份都不会在特别前面，但会比较稳定的落在一个区间范围内，最终它们取得了不错的长期业绩收益，所以大家买基金的千万要注意明星或者短期的排名。

 

07 管理人很多，选择太多也是件烦心事，如果管理人都能踏踏实实做研究，国内市场也能像巴菲特所面临的市场一样

张辉：我是80年代在国内长大的，我们童年其实蛮快乐的，尤其是在看电视的时候，只要能看到电视就很开心，至于是看什么都无所谓，反正就那么几个频道。但现在电视频道变多了，我们看电视的那种快乐感却慢慢地消失了。除了看电视的心境变多了，更多是因为我们可能把时间都花在了切换频道上面。有时候选择多不是好事，这其实也是我们投资上面临的问题。我们看一下上图的数据，国内光证券类的私募管理人就有9000家，我们再想想考虑到流动性、研究覆盖率等因素国内可投的股票3000支差不多吧？也就是理论上有9000个证券类私募机构在研究3000只股票，那么如果这9000家机构特别优秀，或者是比较优秀，或者踏踏实实在做研究，那国内市场是不是就能像巴菲特所面对的市场一样呢？

 

08 过去看到量化策略不停在变化，T0、机器学习、指数增强，那量化的本质与本职是什么？

张辉：我聊聊我对量化的看法，主要是一些对量化的思考，不要把它当成我对量化的批判，我也是做量化的，我们认为量化有非常高的星辰大海的愿景，国内也会和海外一样，量化将会占据整个市场的半壁江山，这是毫无疑问的。有人说量化策略怎么老变，其实它和其他策略一样，它有着自己的周期。我们可以看出每一年它都有一个热点，且每年热点似乎都还有一些不同。

回到刚才的问题我们想想量化是什么？对量化定义的理解不同的人有不同的偏差，我个人认为量化的前提你得有个基准，有个benchmark，否则你处理数据的目标又是什么呢？没有一个对标的东西，它就不叫量化了。有了这个对标才能围绕这个对标是做很多科学的算法，去构建科学模型，并且去构建风控体系。这种投资模式和主观有很大的不同，它能算出投资组合和benchmark的偏离度是多少？比如可以精确到每个行业是偏离0.1还是0.2，它能精确到每个风格偏离了多少个标准差。

 

09 现在的量化市场出现哪些问题？量化未来的发展又回超哪些方向去走？

张辉：我觉得首先第一个就是规模的扩张，之前说过规模是Alpha的敌人，量化的快速扩张必然会稀释原来的Alpha，这就带来了第二个问题。第二个就是我常说的不够中性，原来的收益被稀释后为了增加收益，很多风控的限制就会放开，造成过多的风格暴露。第三个就是监管趋严，监管趋严是必然。每个行业都应该有属于自己的监管，这其实是一个好事，大家不要把它当成一个坏事。再就是“信托”的责任，我经常说的我们做资管的最重要是什么？大家说是投资业绩，这只是表象，最重要的是信托，是责任。理解了这两个字以后，才能真正的做到为投资者赚钱，这叫做以信任为基础的财富的托付。我们把这个理解清楚以后，这家机构就能成为一个好的投资机构。如果信托责任是缺失的，即使业绩再好，能力再强，我们一般都会把它排除在核心池外面。

关于量化未来的发展，我仅从行业的视角去聊聊我的一些看法，不针对任何的策略或者管理人，希望大家不要有任何的代入感。第一个就是随着规模的扩大，超额下降与波动加大是趋势。如果从纯多头来看，它只是超额的下降，它不代表是绝对收益的下降。后面资产的收益结构上Alpha和Beta之间的占比会有所改变，Beta占比可能会提高;其次是规模适中的管理人会得到关注。优质的精品管理人中短业绩好，就会吸引大量资金进入。信息不对称很快会别抹平；再一个就是越成熟的管理人，越有好的治理结构，越把信托责任放在面前的管理人，他拥有的未来越越宽广。当然，这里面有偏定性的成分，无法定量去判断这个事情。最后就是监管会是一个常态化的事情，监管是很正常的，美国也监管。我们经常看到美国的某某被罚了，对吧？所以监管并不是中国的特有现象，全球都一样。我觉得这是未来的几个发展方向。

 

10 投FOF直接躺平就能穿越牛熊么？FOF的alpha又来自于哪里？

张辉：这话题要展开讲的话也要很长的时间，整个配置体系也很庞杂，但科学是资产配置里面很重要的一个关键词。你要知道你想要的投资者圣杯。你要有投研体系去判断现在所处的市场环境，并且能刻画各类资产的收益特征，知道怎样的组合可能可以找到你想要的圣杯，再通过模型去评估你构建的组合未来可能会长成的样子，再有人不断去调研底层资产，找到符合想要的资产的收益特征的管理人，并且在这过程中还要根据管理人的变化或者市场的变化去做动态的调整。科学与勤奋是资产配置中很重要的Alpha来源。

 

11 如何看待当下的CTA策略，它真的是危机Alpha吗？

张辉：问这个问题的朋友可能投CTA亏钱了，CTA好不好先放一边，假设这个时候你持有的是一个50%股票，50%CTA的这个组合，大概率CTA的问题就不会太困扰你，因为你的股票赚的钱是可以覆盖你CTA亏的钱。假如你是因为1~3月的CTA很好开始买入了很多的CTA，那这个时候你肯定是很焦虑的，对吧？前面的赚钱没赚到，后面亏钱你又跟上，再加上股票那边又踏空了，肯定会焦虑。

其实，CTA出现回撤是正常情况，CTA也是资产配置的一种，像别的资产一样也会出现回撤。说CTA具备危机Alpha属性是对照股票市场来看，尤其在股票大跌的时候，它的对冲效果会很好的展示出来，比如今年的3月份。我一直强调不能去只投CTA，CTA必须要跟其他资产组合，尤其是跟权益资产进行组合。否则为什么会回撤这样的问题，你一年会问我两次，有些年份还会问得更多。

张海明：CTA能不能投，这个问题很宽泛，不够具体。为什么这么说呢？众所周知，期货市场是一个负荷的市场，投资者之间充分博弈，不同的管理人、不同的策略在不同的节点表现都不一样，真正的千人千面。关注期货日报每年举办的实盘大赛，你就会发现很多时候参赛群体的资金总和是亏损的，体现出来的也是你样本足够多的时候，最后呈现出来的会是整体亏损的这么一个结果。它跟股票多头不大一样，股票多头以做多为主，不同的管理人间有很多共性的部分，他们大部分都依赖于股票的上涨才可以获取到更好的收益，而期货没有这个共性。所以问CTA能不能投过于宽泛，得看投的具体标的。假定你问的是市场参与度比较高的中长周期的趋势追踪的CTA，那我个人的看法是，了解趋势追踪的CTA的收益特征及了解所投管理人的投资风格，并做好承受回撤的心理预期是更好的做法。因为从概率的角度看，这类的策略每年都会有这么一些大回撤，假如它真的掉到坑里面了，那就做好对自己的心理按摩吧！选它就就得承受这么一些客观存在的波动，很难去绕开。择时永远是一个难题，不管放在哪里，所以基于择时去投CTA那肯定是痛苦。

 

12 那些好的管理人他们有着怎样的共同特征？

张辉：我讲三个常见的特征吧！第一，私募基金管理人应该具备偏企业家精神。你是在开创一个公司，就得有一些企业家精神。第二，管理人应该对某一些事情有很深的执着。你跟一些管理人聊不起来，或者是你觉得这个彼此沟通很难，我告诉你这个很可能是一个很好的管理人，因为他沟通不起来，是因为他在自己的某一项思维上钻研的很深，他的思维方式跟我们不在同一个思维的层面上。我很珍惜这种独立去思考，而且有独立的表达方式的管理人。第三，有很好的治理结构加上很强的“信托”责任。这很重要的，我们首先要看一下它的利益驱动在哪里，这些利益驱动有没有跟我们的投资者的利益驱动是一致的？如果是一致的，那么他还大概率还有可能把这个信托责任放在前面，如果不是一致的肯定就不可能。

 

13 在选子基金时候怎么去选呢？投下层时候会不会去做择时？

张辉：肯定是做定量和定性分析，我们对历史表现进行定量分析，对逻辑进行定性的分析。在管理人层面我们是不择时的，不会因为管理人回撤了，达到历史最大回撤了，然后我去抄个底，这个是不会这么做的，我们不做这个事情。我们基于资产配置中对市场的判断，选择策略进场。定量是对于历史的一个刻画，定性是对未来的一个展望。历史业绩怎么样好，只是表明这个投顾过去很好，仅此而已，就停在这里了。至于他过去展现的能力在未来能不能复现，那这个就是定性了。

 

14 在对私募管理人做研究时，我们是研究策略还是研究管理人？

张辉：首先应该是先研究策略再研究人。第一去调研一个管理人之前，应该先把策略研究好，“为什么去调研它，策略是什么特征，是不是你想要调研的策略”。第二研究管理人，在私募投资方面，管理人是很重要的，一个策略它只是代表一种特征，这个策略能不能持久和有效就取决于管理人。

 

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